“在当下，与身处同一资本市场的其他创新药企相比，新诺威显得有些‘名不副实’。”
本月初，新诺威（300765.SZ）收购石药集团（1093.HK）旗下资产石药百克的重大资产重组方案获得深交所受理。公告发布后，新诺威股价连续处于阴跌状态，市场并未显示热情。
投资者的态度，在此之前就已明确显现。今年1月25日，新诺威发布收购石药百克的预案并宣告股票复牌，当日股价下跌6.35%；10月16日，重组草案公布了各项交易细节，当日新诺威股价大跌11%。
新诺威2019年被石药集团分拆至A股上市，最初定位是石药旗下大健康板块。2022年，通过对石药圣雪的并购，新诺威获得阿卡波糖原料药和无水葡萄糖相关业务。2023年11月，新诺威公司全称从“石药集团新诺威制药股份有限公司”变更为“石药创新制药股份有限公司”，意图很明显，该公司将转型为石药集团旗下创新药业务平台。
此前，新诺威于2023年8月30日宣布以18.71亿元对控股股东石药恩必普旗下的巨石生物进行增资，增资完成后新诺威对巨石生物持股51%实现并表。巨石生物是石药集团创新业务的主要载体之一，拥有20余个产品管线，涉及抗体、mRNA、ADC等药物领域。
之后，新诺威股价自12.39元一路上行，最高至48.74元，短短3个月时间涨了近3倍。这与本次重组的市场反应形成鲜明对比。
但是，做创新药意味着重研发，要付出巨大的资本投入从而导致业绩承压，在新诺威今年的财报上，已经有很直观的体现。
2024年前三季度，新诺威营收14.79亿元，同比下跌23.66%；归母净利润1.39亿元，同比下滑63.5%。
这就是转型所带来的阵痛。然而，注入石药百克这一资产，能够解决问题吗？
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估值偏高，研发费用暴增
据新诺威三季报披露，今年1-9月，公司营收14.79亿元，同比下跌23.66%，主要系主要产品之一咖啡因价格较上年同期有较为明显的下降，同时保健食品业务受市场影响，收入也有所下滑。
今年前三季度，新诺威归母净利润1.39亿元，同比下滑63.5%，主要系巨石生物研发投入不断加大，5款进入临床研发阶段，重点产品EGFR ADC、Nectin4 ADC等产品的临床试验入组加快，导致研发费用大幅增加。
2024年1-9月，新诺威研发费用为4.57亿元，同比暴增12.6倍。其中，巨石生物研发费用4.04亿元，占比88%。
若扣除巨石生物的研发费用的影响，则新诺威三季度归母净利润基本可与去年同期持平。可见，正是在创新药领域的大额研发投入，吞噬了新诺威的利润。
那么，新诺威用了18.71亿元增资控股巨石生物，又花了4.04亿研发，前后投入20多亿元并表这项创新药资产，结果造成利润大幅缩水，是否属于赔了夫人又折兵？
恰恰相反，从石药集团角度，这笔交易其实非常划算。为何？
控股巨石生物，使得新诺威的估值逻辑发生了质的变化。
在增资巨石生物前，新诺威的总市值不到150亿元，增资后股价一飞冲天，最高到达570亿元的高点。即便之后大幅回落，截至目前，新诺威市值仍有366亿元，滚动市盈率高达117倍。
即便与A股其他创新药上市公司横向对比，以市销率（市值除以营收）作为参考指标，新诺威的估值也属偏高。
《局市》制图，数据来源：Wind、上市公司公告
以A股两大创新药龙头公司恒瑞医药（600276.SH）和百济神州（688235.SH）为例，二者滚动市销率分别为11.25倍、9.41倍。而以新诺威最近四个季度的营收为参考，其滚动市销率已达17.65倍，在上表中几家可比公司中，仅次于诺诚健华（688428.SH）的23.73倍。
但诺诚健华2023年、2024年前三季度研发费用分别为7.57亿元、6.15亿元，占营业收入比重分别102.53%、88%，这符合创新药企的研发投入占比。反观新诺威，2023年研发费用占比仅1.86%，控股巨石生物后，即便研发费用猛增，2024年前三季度研发占比也仅30%左右。
再对比在港股上市的母公司，石药集团2023年、2024年1-9月营收分别为317.05亿元、226.86亿元，归母净利润分别为58.73亿元、37.78亿元，研发支出分别为48.3亿元、38.8亿元。但囿于港股的估值水平偏低，石药集团的市值仅为560亿元人民币，与新诺威的367亿元市值相差并不算多。
基于此，我们可以认为，石药集团对于其A股上市主体新诺威的重新定位是比较成功的，控股巨石生物做实创新药平台这一行动也获得了市场认同。
但在研发投入挤压盈利水平之际，石药集团向新诺威注入“现金奶牛”石药百克，为何会遭遇投资者“用脚投票”？
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注入石药百克符合新诺威的估值逻辑吗
石药百克的股东为维生药业、石药上海和恩必普药业，三者均为石药集团直接或间接100%控制的持股平台，因此本次交易和收购石药圣雪、增资巨石生物类似，都是石药集团“左手倒右手”的资产腾挪。
石药百克主要产品为长效升白制剂津优力，升白制剂用于提升白细胞数量，以保证抗肿瘤治疗效果。津优力于2011年获批上市，是我国第一个拥有自主知识产权的长效重组人粒细胞刺激因子注射液。
2024年1-6月，石药百克营收为92247万元，其中来自津优力的销售收入92032万元，占比99.77%。
石药百克进入临床阶段的在研管线主要包括TG103注射液（创新型长效重组人源胰高血糖素样肽-1（GLP-1）Fc融合蛋白）及司美格鲁肽注射液（长效胰高糖素样肽-1（GLP-1）类似物），但这些临床在研产品或适应症预计从2026年起才陆续上市。
根据本次重组交易草案中的业绩承诺条款，石药百克2025年、2026年和2027年实现净利润分别不低于3.93亿元、4.36亿元和5.02亿元，合计不低于13.31亿元。
通过重组，将这么多利润注入上市公司，对新诺威业绩的提振作用不言而喻，但为何市场反应冷淡并不买账？
实质的原因在于，新诺威当前的估值是基于创新药概念股的逻辑而成立。在此逻辑下，研发管线的预期价值比当期的业绩实现更为重要。通俗地讲，就是对于创新药企来说，高研发投入、暂时业绩不佳甚至亏损都不是问题，只要管线足够有价值，适应症市场空间足够大。
而与巨石生物相比，石药百克显然不是一个特别优秀的标的。
大单品津优力在多个省份集采中标，产品单价处于下行通道，未来业绩已不具备想象空间。2022年、2023年以及2024年上半年，津优力销量分别为165.39万支、203.52万支、87.39万支，产销率分别为86.56%、80.92%、71.37%，平均销售单价分别为每支1349.22元、1104.04元、1053.12元。
另外，在研的GLP-1药物还未上市，市场已成红海。目前已有数十家企业的GLP-1药物进入减重适应症临床阶段，包括多个药物形式，还有多款药物处在临床前阶段。
因此，如果寄希望于通过导入石药百克的业绩来稳住新诺威的估值水平，恐怕有些一厢情愿。石药集团应该理解，A股投资者对新诺威的重组标的有着更高的期待。
而在当下，与身处同一资本市场的其他创新药企相比，新诺威则显得“难副其实”。
2024年上半年，恒瑞医药来自创新药的销售额66亿元，占营收比例约49%；百利天恒（688506.SZ）创新药商业拓展收入53.32亿元，占比95%；百济神州、君实生物（688180.SZ）、荣昌生物（688331.SZ）、诺诚健华等上市公司创新药销售占比均为100%。
此外，据医药专业自媒体“赛柏蓝”预计，石药集团2024年上半年创新药销售额超65亿元，占营收比例也已近半。
而据新诺威半年报，公司2024年上半年的主营产品收入为9.43亿元，其中来自功能性原料（咖啡因、阿卡波糖、无水葡糖糖等）的收入为8.44亿元，占比89%；来自保健食品类产品收入9537.4万元，占比10%；来自生物制药及其他业务的收入约331.35万元，占比不足1%。
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