三安光电，生不逢时！

A股，永远是风水轮流转。

曾几何时，三安光电作为国内LED龙头，背负着“中国芯”光环，一直是公募、保险、社保、信托等机构的重仓股，让无数机构趋之若鹜。

截止2021年底，基金合计持有三安光电7.07亿股，占公司流通股总数的比重为17.33%，这是迄今为止基金持股比例最高时刻。

然而，往昔如梦，三安光电在市场变幻中逐渐失去光芒，市值也随之一落千丈。如今的三安光电，虽然表面看起来很强壮，但其实内里骨瘦如柴。

01

业绩水分较大，并且持续下滑

近两年，LED行业处于下行阶段，三安光电作为龙头也难逃行业周期的影响。

2023年，公司实现营收140.53亿，同比增长6.28%；归母净利润3.67亿，同比下降46.49%，出现了典型的增收不增利。

到了2024年，公司在前三季度实现营收118.55亿元，同比增长16.73%；归母净利润2.47亿元，同比增长43.21%。

这么看起来，三安光电的业绩好像从2024年开始有所恢复，但其实它的利润中含有一些水分。

首先，靠政府补贴过日子。

2022年、2023年和2024年前三季度，三安光电的归母净利润分别为6.85亿元、3.67亿元和2.47亿元，同期政府补贴为10.34亿、15.41亿和6.57亿元。

可以这么说，政府补助是三安光电的财报能够盈利的主要原因。

然而问题来了，按照如今地方上的情况，三安光电的大额政府补贴还能再拿多久呢？如果扣除政府补助等非经常性损益，三安光电自2023年以来都是处于亏损状态，累计亏损14.4亿元。

其次，大量研发费用资本化。

研发费用分为资本化和费用化，这可以看作是公司利润调节器。因为，费用化影响当期利润，资本化计入无形资产后却可以增加当期利润。

从美化财报角度来看，“研发费用资本化”能够美化利润、资产以及现金流。

比如10亿的研发支出，进入当期费用就是减少10亿的利润。但是如果转入无形资产：

1.“凭空”多了10亿的利润。

2.总资产增加10亿。

3.资本化研发投入的现金流出不会记在经营性现金流出里，就会让公司经营活动现金流虚高10亿。

所以，三安光电为了让报表看起来好看，将公司的研发费用进行了大量的资本化处理。

2022年和2023年这两年，公司资本化的研发费用都在10亿左右，资本化比例超过50%，这相当于又给公司的业绩掺了10亿水分。

反观同行，乾照光电、聚灿光电研发资本化金额很少，华灿光电从有资本化情况开始，其研发资本化也远低于50%。

需要注意的是，资本化虽能调节利润，减轻企业短期的财务负担，可出来混迟早要还的。

因为，资本化计入到无形资产中的研发费用在未来会通过摊销或减值的方式，重新回到利润表。

也就是说，研发费用资本化过高其实也在“埋雷”，会影响三安光电未来的盈利。

此外，三安光电的盈利能力也是一直在走下坡路，净利率、毛利率屡创新低。

2019年至今，公司的毛利率从29.37%下滑到了11.21%；净利润更是下滑严重，从17.41%降到了2.08%。

这个数据，也说明了三安光电的产品并不具备太强的竞争力。

02

LED业务尚未复苏

碳化硅业务内卷

针对这种经营困境，三安光电是采用了两种打法，一个是巩固LED业务，另一个就是发展碳化硅，也就是第三代半导体。

其中，LED是公司的核心业务，2024年上半年共实现营收41.16亿元，占主营业务收入比例为53.61%。

1.LED业务

LED行业与面板行业很像，都是很典型的靠周期吃饭。

进入2023年，LED行业市场规模下降到6578亿元，与2021年7773亿元相比，缩水了18%。

在这种情况下，LED整个产业链上的公司都不好过。

三安光电作为上游芯片供应商，在年报中更是将2023年描述为“是公司发展史上极其艰难的一年”，这是之前年报中都没有的描述。

而且，由于行业整体需求的萎缩，导致公司整体设备稼动率低，到年底才逐步恢复，从而导致全年营业成本上升15.94%，利润进一步被压缩。

2.碳化硅业务

近几年，三安光电疯狂押注碳化硅，将其视为公司的第二增长曲线。

近三年，公司关于碳化硅的投资出资近350亿，这对于过去5年平均归母净利润不到10亿的三安光电来说，无疑是一场豪赌。

而三安光电敢如此大手笔投建碳化硅项目，就是看上了碳化硅未来市场发展潜力巨大。

根据数据，全球SiC功率器件市场规模将由2021年的11亿美元增加至2027年的63亿美元，年复合增速达34%。

可是，需要注意的是三安光电的投资周期太长，至少还得5年，若哪天逆全球化回归顺全球化，国产替代空间势必削弱也未可知。

而且，由于碳化硅这个赛道进入壁垒不够高，在2023年涌入了大量新玩家。

目前，国内有20多家SiC衬底企业，除了三安光电，还有天岳先进、天科合达、东尼电子、烁科晶体、同光晶体、露笑科技等，内卷正在进行中。

在2023年底，6英寸SiC衬底国际供应商的报价还高达850美元。到了2024年中期，6英寸SiC衬底价格已跌至500美元以下，接近生产成本线。

而且2024年第四季度，价格进一步跌至450美元甚至400美元，目前已经有国际大厂开始出售相关业务。

所以，卷的结果就是大家疯狂价格战，谁都挣不到钱。

03

总结

时来天地皆同力，运去英雄不自由。

2024年以来，半导体行业确实迎来复苏，但三安光电因为LED行业疲软加上碳化硅内卷、公司发展不及预期，至今仍未摆脱困境，主要还是生不逢时。

不过，对于企业来说，每一场危机都蕴藏着巨大的机会。

三安光电，也同样如此。

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来源：飞鲸投研