四川大决策投顾 摘要：近期创新药板块持续反弹，主要得益于政策支持和市场环境改善。国内全面扶持创新的政策、稳定的医保定价和创新药估值体系为其创造了良好条件。此外，美联储降息和国内宏观刺激政策也为该板块带来了估值修复和基本面改善的双重机遇。
1.创新药行业概述
创新药物是指拥有独立知识产权和专利保护的药物，它们通常具有独特的化学结构或用于新的治疗目的。与仿制药相比，创新药在提升患者的临床治疗效果或减少副作用方面具有明显优势。即便临床效益仅有小幅提升，创新药的定价也可能远高于传统药物，反映出其较高的市场价值。同时，创新药在解决临床治疗难题方面具有巨大潜力，它们通过引入新的治疗机制或针对特定疾病靶点，有望为那些传统治疗方法束手无策的疾病提供新的治疗方案。
然而，创新药物的开发伴随着巨大的投资和风险。一款原创新药的研发往往需要超过10亿美元的资金投入，并伴随着长达10年的研发周期。在2018年之前，中国的药品市场主要由仿制药占据，由于缺乏竞争，国内仿制药企业即使在营销上有所建树，也能获得与国际创新药企业相仿的高利润率。这种情况不仅导致了医保资源的低效使用，也未能为患者带来更优质的临床治疗效果。
为了改变这一现状，医保谈判日趋完善，注重临床需求价值购买，支持创新药。自2023年来，医保谈判已从单纯的药品配置逐步转向“价值购买”。医保谈判越来越多地考虑药品的临床价值，在保障患者用药需求，以及医保基金和广大参保人员经济承受能力，即“保基本”的前提下，逐渐建立新药全生命周期的支付标准，为创新药企可持续发展提供支付端支持。
2.我国创新药渗透率提升空间广阔
中国创新药支付占比低，提升空间较大。2021 年全球创新药市场约 8,300 亿美元，其中美国创新药占比超一半，而中国创新药仅占整体市场的 3%；中国创新药占全国药品销售额约 1/10，远低于发达国家 80%左右的占比，未来提升空间较大。
3.创新药企积极出海，增加海外收益回报
国内单一支付结构导致医药市场扩容空间有限，支付能力更强的海外市场有助于充分释放产品价值。由于本土药企自主推进中后期国际多中心临床、全球化生产销售成本高昂，License-out 海外授权成为国产创新药走向国际的重要途径。国产创新竞争力提升，对外授权交易数量和金额均创新高。2023 年中国创新药和技术平台对外授权交易数量达 96 笔，交易总金额达 421 亿美元，均创下历史新高。重磅交易频出，其中百利天恒和 BMS 达成的关于 BL-B01D1交易首付款 8 亿美元，总金额高达 84亿美元，位列 2023 年全球交易总金额第二。
多家药企在近一年内积极开展license-out交易，推动产品出海。license-out是授权方获取商业化早期现金流的捷径；同时，与受让方的共同合作，也使得license out药物后续推进可能更为顺利。
4.超半数创新药公司有望在2026年及以前实现盈利，迎来扭亏为盈转折点
Biotech（初创型创新药）公司盈亏平衡点预测：根据WIND的一致性预测在2025年后盈利的港股/A股Biotech公司中，约50%的公司预计将在2026年及以前盈利。其中，市值500亿元以上的公司，百利天恒和信达生物预计在2024和2025年实现年度利润盈利，百济神州预计在2026年实现年度利润盈利。
5.行业近期变化：医保发生积极变化迹象，有望解决国产创新药困境
市场担心的医保压力，其实是压制医药板块的主要逻辑。借鉴海外经验，该困境突破口即为商业医保，其有望迎来积极变化。较于美国等，商业保险为医疗主要购买方，但国内由于各种瓶颈限制商业保险发展，尤其医院端医疗数据商业保险公司无法共享、从而开发出合适商保产品。11月初国家医保局召开医保数据赋能商业健康险发展座谈会；近日为了落实上海《关于支持生物医药产业全链条创新发展若干意见》，上海第一人民医院在完成数据治理基础上、经过匿名化处理和安全加密，形成全国医疗体系首批合规、可交易的数据产品，在上海数据交易所重大疾病数据行业中心正式挂牌；11月19日，国家医保局官微发布《推动“医保+商保”一站式结算的思考》，其中上海已实现12家公立医院医保、商保一站式结算服务。
6.创新药行业投资逻辑与个股梳理
在创新药物领域，市场预期与实际情况之间往往存在显著的偏差。这种偏差主要表现在以下三个方面：
首先，市场普遍担心医保谈判会压低创新药的价格，使得制药企业难以获得利润。但实际情况并非如此。虽然早期政策确实导致了部分药物价格的下降，但政策很快进行了调整，使得药价变得合理。以肿瘤药物为例，预计大部分药物的年费用将稳定在8至15万元人民币，这一价格既符合中国的国情，也为制药企业留出了合理的利润空间。此外，随着生产效率的提升，生产成本也在快速下降，这进一步为企业盈利创造了条件。
其次，市场普遍认为医药行业增长乏力，但事实上，创新药龙头企业的营收增长速度一直保持在30%至60%之间，显示出强劲的增长势头。医保对创新药的支付也在逐年增加，这表明创新药行业并非没有增长，而是在高速增长。
最后，市场过于关注企业的盈利情况，而忽视了其他更重要的经营指标。在医药行业，营收增长、销售费率和研发效率才是更为关键的指标。营收增长反映了企业的市场扩张能力；销售费率的下降意味着企业运营效率的提升；而研发效率则直接关系到企业的长期增长潜力。这三个指标对于评估企业的长期价值远比单纯的盈利数字更为重要。
近期，创新药板块经历了触底回升的走势，其关键驱动力来自政策扶持和市场环境的优化。国内政策全方位支持创新，稳定的医保谈判价格体系和健全的创新药估值体系，共同营造了有利于创新药行业发展的条件。同时，美联储开始降息周期和国内实施宏观刺激政策，也为创新药板块提供了估值修复及基本面双轮驱动的机会。
相关个股：
①仿制药转型创新药：恒瑞医药、信立泰、京新药业、人福医药、科伦药业、恩华药业、复星医药、甘李药业、通化东宝、华东医药、丽珠集团、亿帆医药。
②纯创新药公司：百济神州、贝达药业、君实生物、诺诚健华、悦康药业。
风险提示：
药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。
参考资料：
1.2023-12-11东吴证券——多重逻辑共振，创新药如日方升
2.2024-10-21华安证券——医保基金增速承压下，创新药价值日益突显
3.2024-10-3天风证券——看好头部biopharma，实现盈利叠加管线兑现
4.2024-11-24东吴证券——商保发生积极变化迹象，有望解决国产创新药困境
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