1月15日，浙江信凯科技集团股份有限公司（简称信凯科技）注册生效。公司拟募集资金2.6463亿元，保荐机构为安信证券。
《摩斯IPO》注意到，近年来信凯科技营业收入和净利润持续下滑，主要产品价格持续下降，进一步压缩盈利空间。公司毛利率显著低于行业均值，并呈现波动下滑趋势，盈利能力的稳定性存疑。同时，信凯科技过度依赖境外市场，缺乏自主生产能力。公司无自有生产能力，主要通过供应商代工完成产品生产，类似于批发商的业务模式。而且信凯科技主要供应商与公司客户高度重叠，存在被替代的风险。最后，实际控制人李治通过代持方式隐藏与关联公司的关系，未在招股书中如实披露，信息完整性受质疑。司向关联供应商采购金额巨大，且采购价格普遍低于非关联方，引发利益输送与交易公正性疑虑。
01 业绩下滑
信凯科技成立于1996年8月，在颜料行业已有近30年的发展历史。根据招股书披露，中国染料工业协会有机颜料专业委员会评定，信凯科技自2015年至2023年连续多年位列全国有机颜料出口行业第一。
然而，信凯科技近年来的业绩表现不容乐观。2022年和2023年，信凯科技的营业收入和净利润双双下滑。其中，2023年营业收入为10.69亿元，同比减少10.37%；净利润降至8454.70万元，同比下滑0.90%。从更长的时间维度来看，2021年至2024年上半年，公司营业收入分别为12.06亿元、11.92亿元、10.69亿元和6.66亿元；归母净利润则分别为8902.27万元、8764.98万元、8806.18万元和4605.75万元。报告期内，受国际地缘政治冲突等因素影响，下游有机颜料需求阶段性下降，导致业绩持续承压。
面对这一趋势，信凯科技是否具备业绩可持续性？未来是否存在进一步下滑的风险？公司当前的营收规模与盈利能力能否达到“大盘蓝筹”的要求，令人关注。
从产品售价看，公司主要产品价格近年呈下降趋势。以偶氮颜料为例，其平均售价从2022年的54.55元涨至2023年的58.70元，但在2024年上半年回落至47.64元，变动幅度分别为7.61%、-12.76%和-6.97%。杂环颜料与酞菁颜料的平均售价亦表现出类似波动，价格持续下滑进一步压缩了公司的盈利空间。
此外，公司毛利率长期低于同行平均水平，并呈波动下滑趋势。2021年至2024年上半年，同行可比企业毛利率均值为24.03%、18.35%、18.19%和22.07%，而信凯科技同期毛利率分别为15.93%、15.41%、16.07%和14.09%。信凯科技盈利能力的稳定性令人担忧，未来毛利率是否会继续下滑仍存在较大不确定性。
信凯科技的业务还高度依赖境外市场，境外销售收入占比超过80%，主要集中在欧洲和北美地区。2021年至2024年上半年，境外销售收入分别为9.98亿元、10.28亿元、9.36亿元和5.66亿元，占主营业务收入的比例高达84.90%、86.45%、88.20%和86.26%。尽管公司预计2024年全年境外主营业务收入将达117,436.54万元，同比增长25.42%，但这一增长仍主要依赖于欧洲和美国市场。
然而，高度依赖境外市场也使公司面临显著的国际市场风险。自2018年中美贸易摩擦升级以来，美国对中国原产产品多次加征关税，信凯科技出口至美国的颜料产品亦受到波及。同时，由于公司尚未建立自主生产能力，其供应链稳定性易受外部因素干扰。尽管公司声称正在推进自主生产线建设，但这一进程始终停留在规划阶段，未见实质性进展。
针对以上问题，信凯科技如何有效应对海外市场风险？在缺乏自主生产能力的情况下，公司将采取哪些措施避免供应链负面影响？为何多年来自主生产线迟迟未能落地？这些问题不仅关系到公司未来业绩的可持续性，也直接影响其在资本市场的竞争力与信心。
02 批发商的尴尬
当前，李治和李武通过直接和间接方式合计控制信凯科技97%的股权，是公司的实际控制人。然而，信凯科技目前尚无自主生产能力，主要依托有机颜料等着色剂产品的开发、品质管理和供应链整合开展业务。本质上，信凯科技其实是个批发商。
为弥补自身在生产环节的不足，信凯科技自2020年起陆续出资设立辽宁信凯实业有限公司（以下简称“辽宁信凯”）和辽宁信凯紫源新材料有限公司（以下简称“辽宁紫源”），两家公司均从事颜料和染料的研发与生产。截至2024年6月末，辽宁信凯的建设项目已进入产能逐步释放阶段，而辽宁紫源的主体建筑已完成基础建设，计划于2025年陆续试生产和投产。
然而，在自有生产基地尚未全面投产之前，信凯科技主要通过采购供应商按其要求生产的有机颜料成品来维持业务运营。这种业务模式也引发了监管层的关注。早在2023年，监管部门曾质询信凯科技：“主要供应商是否与公司客户存在交易，供应商通过公司销售而非自行销售的原因及合理性“是否与供应商签订客户范围或其他排他性协议？”
对此，信凯科技承认其主要供应商与自身客户确有重叠，但表示并未与供应商签订客户范围或其他排他性协议。值得注意的是，信凯科技的供应商如联合化学、双乐股份和七彩化学与其共享多个主要客户，包括DIC株式会社、洋紫荆、杭华股份、东洋油墨和巴斯夫等。其中，东洋油墨和DIC株式会社是信凯科技前十大客户中与供应商客户高度重叠的代表。
在研发方面，信凯科技的投入明显低于同澳门开码期期准免费资料行水平。2021年至2024年上半年，公司研发费用分别为411.31万元、444.11万元、552.73万元和296.46万元，占营业收入比例分别为0.34%、0.37%、0.52%和0.44%。相比之下，同行业可比公司同期研发费用率平均值分别为4.52%、4.91%、4.72%和4.50%。对此，信凯科技解释称，其研发活动主要集中于产品开发、检测技术研发等，公司的核心竞争力在于产品开发、品质管理、供应链整合和全球销售网络布局，因此研发特点与同行业公司存在较大差异。
尽管信凯科技在招股书中表示“研发和技术实力是公司赖以生存的立身之本，也是取得行业优势的关键”，但其研发投入数据与这一表述形成鲜明反差。相较于同行大幅投入研发以增强技术实力，信凯科技的“节俭”态度无疑令外界对其技术发展前景产生疑虑。
03 关联交易惹争议
信凯科技的实际控制人李治曾通过好友臧晟代持上海色耀新材料科技有限公司（以下简称“上海色耀”）的股份。据李治表示，由于不愿公开其股东身份，他委托臧晟代为持股。直到2020年8月，李治仍持有上海色耀5%的股份。
在2023年10月30日的首轮问询回复中，信凯科技承认李治通过臧晟代持股份期间，不仅从上海色耀获取了分红，还通过臧晟支付了销售奖励款。然而，信凯科技在招股书中并未提及此事，也未将上海色耀列为李治的历史关联方。
这种信息披露的缺失引发了市场质疑：信凯科技是否存在故意隐瞒关联方信息的行为？不披露该历史关联方的原因是什么？其信息披露是否符合监管要求，能否保证真实性、完整性和准确性？
进一步调查发现，上海色耀的股东戚跃明和李秀梅，同时是信凯科技主要供应商的实际控制人。2020年至2022年间，信凯科技累计向瑞安宝源化工有限公司（以下简称“瑞安宝源”）采购5.19亿元，占公司总采购额的重要部分。
同时，戚跃明还实际控制另一家供应商浙江胜达祥伟化工有限公司（以下简称“胜达祥伟”），信凯科技同期向胜达祥伟的采购额累计达4.41亿元。值得注意的是，李治曾通过上海色耀向瑞安宝源法定代表人支付销售奖励款。这种操作的合理性与必要性，以及信凯科技与上述供应商之间是否存在利益输送，成为外界关注的焦点。此外，供应商的选择过程是否公正透明？为何信凯科技未在招股书中披露这些复杂的关联关系？
除了这些供应商，信凯科技与温州金源新材料科技有限公司（以下简称“温州金源”）的关联交易也引人注意。温州金源是信凯科技参股33%的关联方，报告期内一直是公司核心供应商。2020年至2023年，公司对温州金源的关联采购金额分别为4,684.99万元、5,832.15万元、7,724.21万元和2,244.54万元。
值得关注的是，信凯科技向温州金源采购的部分产品价格显著低于向非关联方采购的同类产品。例如，2021年，公司向温州金源采购颜料红122和颜料黄110的单价分别为157.85元/kg和153.08元/kg，而同期向其他供应商采购的单价则分别为178.33元/kg和163.23元/kg，采购价格分别低了11.48%和6.22%。
此外，鞍山辉虹颜料科技有限公司（以下简称“鞍山辉虹”）也是信凯科技的重要关联方。信凯科技曾持有鞍山辉虹14.1778%的股权，直到2023年6月30日，鞍山辉虹的全部股权转让给辽宁美彩新材料有限公司。
报告期内，信凯科技对鞍山辉虹的关联采购金额分别为2165.22万元、2442.17万元、1243.71万元和1065.69万元。类似温州金源，信凯科技从鞍山辉虹采购的部分产品价格也显著低于非关联方。例如，2020年，公司向鞍山辉虹采购还原橙7和颜料橙43的单价分别为619.47元/kg和586.08元/kg，而同期向其他供应商采购同类产品的单价分别为654.87元/kg和690.27元/kg，价格分别低了5.41%和15.09%。
作者 | 摩斯姐
来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）
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