12月2日，松发股份（603268.SH）发布了发行股份购买资产募集配套资金暨关联交易的（草案），披露了相关注入资产的估值和财务数据，这意味着其拟置入实控人旗下造船资产及置换原有业务的计划往前大大推进了一步。
由于注入资产是实控人陈建华、范红卫夫妇的恒力重工，因此构成关联交易，只不过，这一造船资产在两年前净资产尚不足2亿元，也曾处于亏损之中，经过大股东在2023年及2024年注入前夜的实缴及增资，被评估出了80亿元的天价，并将募集不超过50亿元配套资金，这是资产化频频受阻、负债率高企的实控人及相关方不得不冒险的一场豪赌。
注入的造船资产问题不少
此番注入资产的上市公司松发股份，是由陈建华、范红卫控制的恒力集团于2018年8月以8.2亿元获得29.91%的股权，获得控股权。公司原本是以日用陶瓷的制作与销售为主，不过该业务自2020年之后一直处于亏损状态，公司滑向退市边缘。
通过本次重组，上市公司原来的陶瓷业务以5.1亿元置换出去，而置换进来的是实控人旗下的造船资产，作价80亿元。
虽然造船业受益于海运的繁荣，在过去几年表现出良好的成长性，但此番作价80亿元的造船资产仍有不少疑问。
根据评估报告，以2024 年9月30日为评估基准日，本次标的资产 100%权益的净资产账面价值为 29.9亿元，评估值约为 80亿元，评估增值 50.1亿元，增值率为 167.84%。
按照PB计算，注入资产的PB是2.57倍，截至2024年12月5日，船舶制造行业的龙头中国船舶的PB为3.2倍，比较来看，公司的估值比行业龙头低不少，溢价率也不高。此外，收购报告还把中国船舶、中船防务、天海防务及扬子江等造船企业的PB进行比较，上市可比公司PB平均值为3倍，注入资产PB比行业平均值低不少。
不过，恒力重工的净资产存在突击增厚的嫌疑。事实上，恒力重工成立于2022年7月，注册资本为5亿元，当时实缴资本为2.2亿元，由于当年亏损，至年底净资产为1.94亿元；2023年7月，股东方完成2.8亿元的注册资本实缴，当年公司实现盈利0.01亿元，至年底净资产为4.75亿元。即便恒力重工2024年前三季度业绩爆发实现1.34亿元净利润，其累计净资产也难以实现高估值。
于是，突击增资出现了，在评估截至日的2024年9月30日，恒力重工召开股东大会，同意注册资本由5亿元增加至30亿元，其中的25亿元由陈建华及其相关方增资，凭借这25亿元增资，恒力重工得以被评估出80亿元。
除了突击增厚净资产外，恒力重工的营收也存在疑问。2022年至2024年前三季度，恒力重工的营收分别为0.19亿元、6.63亿元和33.06亿元，营收和净利润均表现出了良好的成长性。
不过，恒力重工的合同资产也快速飙升，各期末的合同资产余额分别为零元、1.49亿元和12.6亿元。按照行业管理，在船舶建造中按照履约进度确认合同资产，且销售款一般于交付时收取完毕，因此船舶制造一般不存在应收账款，其合同资产主要为按履约进度确认的收入但尚未结算款项和质保金。
不过，其2024年三季度末合同资产之高难免会对其营收成长性产生怀疑。以行业龙头中国船舶为例，2022年底至2024年三季度末，公司合同资产余额分别为60.09亿元、37.12亿元和83.66亿元，公司各期营收分别为595.58亿元、748.39亿元和561.69亿元。《财中社》计算发现，除了2022年尚未开展该业务外，恒力重工合同资产对营业收入之比远高于中国船舶，其不断飙升的合同资产值得警惕。
仅凭这两年又一期的利润不足以支撑80亿元的估值，实控人及相关方还承诺标的资产2025年至2027累计实现的扣除非经常性损益的归母净利润（但不扣除业绩承诺期内实施股权激励计划及员工持股计划（如有）等激励事项产生的股份支付费用）不低于48亿元。
高负债压力山大
相对于过去两年又一期的业绩，这一承诺不可谓不高，但其注入及通过定增募集不超过50亿元配套资金势在必行。在实控人注资25亿元之后，如能顺利募集最高50亿元，这将大大降低恒力重工的资产负债率。
造船行业由于船舶造价较高，建造周期较长，船东一般采用分期预付建造款的方式，因此船舶建造企业的负债主要包括合同负债等项目，资产负债率普遍较高，流动比率和速动比率普遍较低。截至2024 年9月30日，恒力重工资产负债率为74.66%，流动比率为0.94，速动比率为0.80。截至9月底，虽然恒力重工账面资金有17.1亿元，但其中的14.7亿元处于受限状态，主要系开具银行承兑汇票、信用证以及包含向银行缴纳的保证金。
截至2024年三季度末，行业龙头中国船舶的资产负债率为69.88%，低于恒力重工近5个百分点。
除了恒力重工较高的资产负债率外，实控人控制的恒力集团高负债率也受到市场关注，后者还是另一家民营大炼化上市公司恒力石化（600346）的大股东。
石化行业具有较高的资金门槛，民营企业往往需要较高负债率来撬动这类项目，但2024年来原油价格低位运行，这影响了大炼化的盈利能力，恒力集团的资产负债率也维持高位，第三方评级机构对此也给出了下调评级的判断。
近日，中债资信将恒力集团的主体评级从“Ar”下调至“A-r”，引发市场关注。
截至2024年9月30日，恒力集团总资产3605.36亿元元，同比增长5.16%；总负债2653.74亿元，同比增长5.20%。其中，有息债务1900.13亿元，较年初小幅增加。此外，企业预警通数据显示，截至2023年末，恒力集团受限资产达1412.02亿元，占总资产之比约为40.40%，处于较高水平。
2023年6月，松发股份曾筹划收购储能资产，将在原有陶瓷业务上叠加储能锂电池业务，但4个月后终止。同年7月，恒力石化披露计划分拆子公司康辉新材，并通过与大连热电重组的方式实现上市，不过该分拆计划也于2024年8月宣告终止。
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