2023年9月27日，成都锐思环保技术股份有限公司（以下简称锐思环保/公司/发行人）申请材料成功获得北交所受理，正式向北交所发起冲击。如今距离发行人提交上市申请已经长达一年零3个月，然而发行人目前仅完成了二轮问询回复，且距离上次问询回复结束已经长达8个月，目前上市进度仍没有向前推进的迹象。从当下的审核节奏看，发行人很可能已经被审核机构打入了冷宫。
正所谓事出反常必有妖，通读完发行人的申报材料后给人最大的感受便是发行人的业务模式疑点重重，让人一头雾水。按照发行人的说法，公司当前属于轻资产运营模式。然而和一般轻资产公司高盈利水平不同的是，发行人2020年度至2022年度的净资产收益率分别只有8.47%、16.74%、10.64%，2020年度和2022度堪堪跨过北交所8%的申报门槛。与此同时，发行人在对单一产品以及前五大客户依赖程度长期在70%的情况下，核心设备和核心工序也是由第三方厂商负债进行大面积生产。从现有的产销体系看，发行人日常经营极易被上下游厂商卡脖子，不知发行人的核心竞争力体现在何处。
除了业务模式让人摸不着头脑之外，发行人的业绩表现也很难让人满意。2021年至2023年，发行人营收分别为31,270.80万元、28,370.95万元、45,129.96万元，业绩表现并不稳定，且在2023年度营业收入创新高以后2024年上半年又大幅下降-9.89%，业绩增长动力似乎已然消失殆尽。除此之外，造血能力欠缺作为发行人的一项长期顽疾，申报期内不仅没有缓解，反而隐隐有加重的趋势。2020年至2023年1-6月，发行人经营活动产生的现金流量净额分别为-902.82万元、1,265.84万元、-4,753.68万元、-2,771.54万元，仅2021年度经营活动产生的现金流量为正，其余期间全部告负。如此紧张的资金周转压力让发行人已然不堪重负，竟然冒天下之大不韪地使用1.69亿元的募集资金用于补充营运资金，而发行人此次上市计划募集资金总额也不过2.09亿元，前者占后者的比重超过80%。
实际上，发行人的谜团远不仅于此。无论是申报前的股权安排，还是申报期内业绩和经营表现，抑或是申报材料的制作，发行人都存在不小的问题。对此，估值之家为各位读者抽丝剥茧，层层深入地还原一个真实的发行人。
一、产品结构单一，下游应用领域萎缩，现有市场空间狭小，行业发展窗口期渐近，业绩增长局限性明显
据发行人自述，公司聚焦于脱硝还原剂制备系统、脱硫废水处理系统，是一家以研发为导向、以设计为基础，拥有多项核心技术，涵盖系统设计、核心设备开发与制造、系统集成、组织土建安装、调试的环保综合服务商。不过，仔细对发行人的产品布局和下游应用领域进行考察后不难发行人，发行人当前的经营模式存在不小的隐患。
如上表，申报期内，发行人总共有脱硝还原剂制备系统、脱硫废水处理系统、其他环保工程以及配件及售后四款产品，其中脱硝还原剂制备系统类产品一枝独秀，占营收的比重虽有所波动，但一直稳定在70%以上，对该款产品的依赖程度一直居高不下。按照发行人的发展规划，脱硫废水处理系统类产品本应成为公司的第二成长曲线，然而实际情况是该款产品不仅营收稳定性相当欠缺，在最近的2024年半年报中的营业收入更是暴跌至0，已呈现未老先衰之势。
对于任何企业来说，对单一产品的长期高度依赖都不是一件好事情，它不仅说明这家企业很可能已经丧失了进取心，还意味着这家企业很可能丧失了市场竞争中特别关键的应变能力，一旦下游领域需求环境发生变化，其将很难拿出足够灵活的策略予以应对，很可能会遭致灭顶之灾。
不幸的是，从发行人下游领域的发展情况来看，上述情况很可能已经发展成为事实。根据发行人自述，公司两大主打产品脱硝还原剂制备系统及脱硫废水处理系统的下游客户主要为国家能源、国家电投、大唐集团、华电集团、华能集团、华润电力、三峡集团等大型电力集团和知名环保工程公司。虽然这些客户都颇具规模，但从业务上看基本上都是燃煤电厂。而众所周知，在双碳目标的强力驱动下，减少煤炭使用量已经成为全体国民共识，用新能源发电取代原有的火力发电已经颇具成效。根据美国亚洲协会政策研究所发布的研究报告显示，截止2024年5月，我国煤炭发电量占全部发电量的比重相较去年同期下降7%，已经下降至53%。此消彼长之下，以太阳能、风能为代表的风能发电量占比已经增加至44%。在这种情况下，发行人还不提前进行战略谋划，仍然抱残守缺地吃老本，恐怕很难适应新能源发展趋势。
即便我们不考虑发行人所处赛道的发展趋势，单从当下的现实情况来看，发行人的增长空间也相当受限。根据发行人自述，公司的核心技术为尿素水解制氨技术，申报期内来源于该技术的收入占营收的比重分别为87.50%、64.47%、66.83%和71.49%，对该技术的依赖程度相当之高。然而根据发行人披露的市场空间数据显示，该技术十四五期间剩余的市场空间仅为98.62亿元，平均一年市场空间大约仅有33亿元。如此市场规模尚不足不少上市公司一年的营收，显然难以支撑起上市公司持续的增长。
值得一提的是，发行人披露的上述市场空间还很可能存在被过度夸大。根据申请材料，公司脱硝还原剂制备系统业务在国内市场占有率超过30%，在细分领域内保持领先，然而发行人2021年度至2023年的平均营收也不过3.49亿元。按此简单推算，发行人脱硝还原剂制备系统业务的年市场空间至多11.64亿元，而尿素水解制氨技术基本上应用于脱硝还原剂制备系统业务。显而易见，发行人所披露市场占有率和市场空间存在不小的出入。
糟糕的是。发行人在市场空间受限的情况下，政策的窗口期也很快临近。根据发行人一轮问询回复，2021年至2024年1-6月，来自改造市场的营收占比分别为82.85%、88.25%、74.75%和82.11%，发行人绝大部分营收源自改造市场。而根据2022年1月国家能源局发布的《电力行业危险化学品安全风险集中治理实施方案》（国能发安全〔2022〕21号）显示，“全国公用燃煤电厂的液氨一级、二级重大危险源尿素替代改造工程要于2022年12月底前完成。液氨三级、四级重大危险源尿素替代改造工程要于2024年底前完成”。政策红利的逐渐消失对发行人的业绩影响显而易见，根据最新的2024年半年报，发行人营业收入同比上年同期下降9.83%，下降幅度明显。考虑到发行人对改造市场的依赖程度，在政策红利即将到期的情况下，发行人的未来前景注定要步履维艰。
综上，发行人作为一家产品单一、应用领域单一、技术单一的拟上市企业，在下游领域正发生激烈变革的情况下并没能适时地进行战略调整，仍然抱残守缺地坚持原有的经营思路。无论是在产品布局，还是技术迭代，发行人都没能做出针对性的变化。过于封闭僵化的经营模式显然已经对发行人的业绩增长带来了严重的不良影响，在政策红利并未到期的情况下就已经出现了业绩下滑。可以预见的是，如果发行人不与时俱进，随着政策红利的消失，发行人的业绩下滑速度只会加快，不会减缓。
二、亲友团扎堆前十大股东，申报前事涉廉价定增，股权对赌被离奇终止，不合理股权交易频发
上文述及，过于抱残守缺地经营模式给发行人的未来带来了非常不利的影响，在还未成功上市的情况下就已经出现了业绩下滑。实际上，只要我们对发行人的股权结构稍微梳理下便不难发现，发行人此次上市的目的大概率并不是为了公司的长久发展，而是短期收割。
据招股书披露，发行人的实际控制人为高燎、赵齐、高瞩，其中高燎和赵齐系夫妻关系，高燎和高瞩系父子关系，赵齐和高瞩系母子关系，三人合计持有发行人62.56%的股份。人事安排上，高燎为公司的董事长、总经理，赵齐为公司的常务副总经理，高瞩为公司的副总经理、董事会秘书，公司核心高管职位基本被实控人一家三口瓜分殆尽。尤其是高瞩，年仅25岁便担任如此重要的两个职位，显然不是选贤任能的结果。应该说，如此高度集中的股权结构和治理结构已经足以对发行人内控有效性造成不利影响，实际情况还不仅于此。
如上表，发行人当前的前十大股东中共有7个自然人股东、2个持股平台、1家机构投资者，其中前三大股东系实控人一家子，卢耀辉则系实控人之一赵齐的妹夫，高磊系实控人之一高燎的弟弟，徐显英系实控人弟弟高磊妻子，唐益骁系实控人之一赵齐外甥，上述人员合计持有发行人11%的股份。此外，锐思创恒的大股东为赵齐，锐思恒创的大股东为高燎的弟弟高磊。一言以蔽之，发行人前十大股东并不是市场资源合理配置的结果，而是充斥着“近亲繁殖”现象，除了一家对决策无甚影响的机构投资者达晨创丰外，剩余九大股东全部都是实控人及其近亲属。
与实控人近亲属大肆瓜分发行人股权相配合的是，发行人还企图提前分配上市成功的果实。在此次IPO申报前，亦即2023年5月，发行人曾向全体股东实施了一次低价定增。根据发行人在披露的定增报告书，此次定增公司共计发行了135万股，发行价格为7.5元/股，募集到的1012.5万元资金全部用于了补充流动资金。4个月后，亦即2023年9月，发行人董事会通过了一项议案，决定公司此次北交所上市的发行底价为12.10元/股，定增价格只有发行底价的6折。鉴于目前北交所发行后的实际交易价格都会较发行底价呈数倍乃至数十倍上涨，发行人此次定增几乎是以白菜价将公司股票出售给各位股东。而发行人目前的主要股东又基本都是实控人及其近亲属，谁是此次廉价定增的最大受益者不言自明。
值得注意的是，达晨创丰作为发行人当前唯一的一家外部投资者，同样存在可疑之处。据申请材料显示，2015年3月，达晨创丰以4,300万元的价格认购了发行人10%的股份，并与发行人签订了以上市时限为条件的对赌协议，协议约定不论任何主观或客观原因，发行人如不能在2019年12月31日前上市成功，达晨创丰可以要求发行人回购有关股权。从后来的发展来看，发行人迟至2022年才在新三板挂牌，显然已经对赌失败。诡异的是，达晨创丰非但并未要求发行人回购股份，反而在新三板挂牌前夕，亦即2022年4月和发行人终止了对赌协议，且未要求发行人给予任何补偿。考虑到该笔股权交易完全不符合商业逻辑，如果其中不存在其他替代性利益安排实难让人信服。
综上，发行人作为一家股权高度集中的拟IPO企业，实控人亲友团在掌握了公司绝大多数股份的情况下，还在申报前近似以白菜价向亲友团进行了定增，还未上市似乎就已然急于瓜分胜利果实。不仅如此，发行人和唯一的外部机构投资者之间的对赌协议也离奇被终止。鉴于上述事项基本上都是围绕上市展开，如果发行人侥幸上市成功，上述事项的所有运作成本可能将转嫁到广大投资者身上。
三、客户集中度和应收款项居高不下，业绩表现与现流情况脱节，期后回款情况持续恶化，款项逾期以及收入信披内容频频打架，业绩质量和真实性均双双不足
据申请材料显示，2020年度至2023年1-3月，发行人前五大客户占营业收入的比重分别为88.55%、38.99%、68.86%和99.01%。除2021年度外，其余各期间一直稳定在较高的水平，最近一期更是超过了99%。针对客户集中过高这一问题衍生出的经营风险，发行人对此解释称：“公司客户资质、规模及信用总体良好，公司的行业竞争力及业务拓展能力较强”。然而从发行人的实际财务表现来看，上述说法恐怕并不符合事实。
如上表，2020年度至2023年度，发行人应收款项占当期营业收入的比重分别为92.11%、88.43%、113.49%、87.66%，一直维持在85%以上，这意味着发行人绝大多数营收都是通过赊销的方式实现的。长期大规模的赊销已经严重拉低了发行人的业绩质量，各期净利润现金比率分别为-49.11%、28.95%、-150.49%、54.93%，波动剧烈程度堪比过山车的同时，竟然没有哪怕一个会计期间的经营活动现金流量净额超过净利润，可见发行人业绩含金量之低下。
客观而言，由于账期的存在，收入确认时点和款项收回时点确实会存在一定的时间差。发行人上述业绩表现与现流脱节如果真是账期导致的，理论上说，上述款项期后应该能够正常收回，公司的期后回款情况理应表现良好。然而实际情况是，发行人申报期内的期后回款比例分别为95.74%、67.55%、41.10%、24.16%，几乎每年都下降20%左右，下跌态势稳定得有些让人目瞪口呆。
与此同时，发行人款项逾期问题也不容小觑。根据申请材料，截止2023年3月31日，发行人逾期应收款项余额占比分别为38.28%、16.45%、13.25%、16.19%，应该说逾期情况已然不容乐观。然而问题还不仅于此，发行人很有可能对应收款项逾期进行了优化。按照发行人的说法，公司与客户在合同中一般约定按项目实施进度进行付款，并无具体约定信用期，由于收款时点通常在调试验收后1年，再叠加质保期，公司上述逾期应收款一般是账龄2年以上的款项。这相当不正常，因为按照正常的商业惯例，信用期一般为10-90天，至多不超过6个月。而发行人竟然以未约定信用期为理由，简单粗暴地将验收周期和质保期视为信用期，并武断地将账龄2年以上的款项才视为逾期，未免有些过于罔顾事实。实际上，只要我们对发行人的账龄结构稍加考察后便不难发现，上述逾期款项根本是选择性统计的结果。
如上表，申报期内，发行人的应收账款账龄结构的质量呈现出肉眼可见的下滑态势，1年以内账龄占比从申报期初的57.32%快速下滑至申报期末的44.33%，而1-2年账龄的应收账款余额占比快速从申报期初的4.41%增加至申报期末的37.91%，无怪乎发行人将2年账龄作为款项逾期划分节点。因为一旦将逾期款项统计口径改为1年，发行人立马就有一半以上的款项处于逾期状态，应收账款逾期情况将惨不忍睹。
更为严重的是，上述账龄的真实性很可能也存在不小的问题。按照发行人的说法，发行人的款项逾期的划分标准为账龄是否达到2年，因此应收款项逾期率和账龄2年以上应收款项余额占比应该一致才对。然而根据发行人披露的账龄结构，2023年1-3月2年以上账龄应收账款余额占比合计为17.77%，而发行人披露的该期间应收款项逾期率则为16.19%，两者之间出现了数据打架。显而易见，发行人披露的账龄结构和应收款项逾期率至少有其一存在重大错报。
与此同时，发行人还存在非常明显的业绩突击的痕迹。如上表，2020年度至2023年度，发行人第四季度收入占比分别为41.47%、50.29%、37.01%、51.06%，除2022年度外，基本上一直遥遥领先于其他季度。而在2021年度至2023年度的第四季度营收中，发行人12月份营收占当年营收比重分别为36.51%、15.63%、25.37%，遥遥领先于其他月份，这并不正常。因而按照发行人的说法，公司的收入确认时点一般为系统调试完成时或供货完成时确认收入，而发行人早不调试晚不调试，偏偏集中在第四季度进行，业绩突击的痕迹不要太重。
应该说，上述问题已经指向发行人的业绩真实性存在非常严重的问题，然而问题还不仅于此。根据一轮问询回复，发行人招股书披露的收入确认政策和保荐机构提交给监管的保荐工作报告描述的收入确认政策同样出现了疑似打架的情况。对于EP类型的业务，发行人在保荐工作报告中仅说明不承担安装调试义务的项目于供货完成时确认收入，并未向监管机构完整报告该类型业务完整的收入确认政策。对于收入占比最高的EPC业务，招股书的信披内容和保荐工作报告的内容存在不小的差异，前者系在调试完成时确认收入，后者则是试运行验收通过时即确认收入。
鉴于发行人频频在与收入确认相关的信息披露上出现数据打架、自打嘴巴的情况，这显然不能以一般的错漏等闲视之，这不仅说明发行人当前的收入确认政策相当混乱，还说明发行人收入数据有极大可能经过了一定的优化，收入的真实性着实很难让人信服。
发行人作为一家客户集中度长期居高不下的拟IPO企业，在业绩表现与现流情况频频脱节以及期后回款持续恶化的情况下，发行人为了“优化”自身的业绩表现，极大可能对应收款项逾期情况以及收入确认进行了优化。遗憾的是，发行人的优化工作做得似乎有些不到位，不仅应收款项逾期情况出现了数据打架，在收入确认政策这一关键问题上同样上演了自打嘴巴，业绩质量和真实性这两大上市核心问题似乎均很难经受足够的考验。
四、坏账准备涉嫌计提不足，会计差错更正频发，信披数据真实性和准确性存疑
上文述及，发行人在业绩质量长期表现不佳的情况下简单粗暴地将2年账龄作为信用周期，并据此对应收款项逾期情况的信披口径进行了优化。实际上，上述处理方式影响的不仅体现在应收款项逾期这一问题上，对应收账款坏账计提的的影响更为直观。
如上表，从2-3年账龄开始，发行人的坏账计提比例逐渐低于同行业公司平均值，其中3-5年账龄和同行业公司坏账计提比例差距明显。考虑到发行人账龄结构披露的真实性本身就存在意味，发行人的真实的坏账计提比例和同行业差距估计会更大。为了让人读者更直观了解上述坏账政策对发行人的影响，估值之家对2年以上的坏账按照同行业公司同行的坏账计提比例进行了模拟测算，具体情况见下表：
测算结果相当直观，2020年至2023年1-3月，倘若按照同行业公司坏账计提平均计提比例，发行人因少记坏账而虚增利润金额分别为146.13万元、242.82万元、133.39万元、163.60万元。考虑到发行人持续恶化的期后回款，坏账风险显然要比同行业平水平更高，因少提坏账而虚增的利润可能更多。
与此同时，发行人申报期内还频频发生会计差错更正，涉及的差错更正事项更是五花八门，有些错误相当低级，如应收票据账龄未连续计算和已背书未到期票据统计错误、预收款入账科目错误、应收账款和合同资产未正确区分、收入成本跨期以及合同履约成本未及时入账。发行人不仅差错更正事项繁多，金额也不容小觑，以2020年的差错金额为例，该年度因收入跨期导致收入虚增952.45万元、利润虚增214.93万元，其中利净润影响比例不仅超过10%的监管处罚参考线，对投资者的决策同样存在不小的影响。
很难想象，发行人作为一家志在北交所的企业，其不仅会计政策的选用很可能并未反映其真实的经营状况，连最基础的会计核算工作也显得相当薄弱。鉴于发行人业绩质量并不能让人满意，而财务核算水平又如此低下，无论是业绩层面，还是财务层面，发行人似乎都很难让人放心。
五、负债水平稳步上升，募资八成用于补流，申报前又大额分红，边输血边吸血背后上市合理性有待解释
上问述及，发行人在营收规模一路狂飙的同时，回款表现却持续恶化，进而导致发行人现金流一直处于高度紧张状态，造血能力有些堪忧。面对如此困局，发行人是如何进行资金管理的呢？答案是一方面持之以恒地寻求外部输血，另一方面不遗余力地大额分红。
报告期各期末，发行人的资产负债率分别为41.96%、48.06%、52.09%、50.20%，申报期末的负债水平较申报期初增长达8个百分点。2021年度新增银行短期借款4000万元，2022年度又新增银行短期借款7100万元，合计价款金额高达1.11亿元。而发行人固定资产账面价值申报期末也不过5213.20万元，短期借款金额差不多是固定资产价值的2倍。从两者金额对比上看，发行人的借款用途显然不是用于一般企业常见的扩大生产，而是补充营运资金，可见日常资金周转很可能已经出现了问题。
事实也大概率确实如此，因为单纯借款似乎已经填补不了发行人的资金缺口，还需要大规模募集资金持续进行输血。根据申请材料，此次申报北交所，发行人拟计划募集资金20,871.78万元，其中3,971.78万元用于研发中心改建项目，16,900.00万元用于补充项目营运资金。所谓营运资金，也就是材料采购以及人员薪资发放。发行人作为一家拟IPO企业，连最基本的材料、人工支出都需要外部输血进行解决，其业务的实际竞争力可想而知。
更令人难以理解的是，发行人在资金压力巨大且严重缺乏自我造血能力的情况，实控人仍然不忘从发行人处吸血。此次申报上市前夕，亦即2022年11月16日，发行人通过股利分配决议，决定向全体股东每10股派发 现金红利5.00元，共派发现金红利2,520.00万元。鉴于发行人实控人及其亲属所持股份接近80%，所谓全体股东，基本就等同于实控人及其亲友团。
一方面不厌其烦地通过外部输血的方式补充营运资金缺口，另一方面却无所顾忌地让实控人及其亲友团从公司“吸血”，公司似乎成了实控人及其亲友团的圈钱工具。鉴于补充营运资金用途使用限制较少，如果发行人侥幸上市成功，发行人大概率会将募集资金用于填补债务和分红产生的资金缺口，上市合理性有待进一步解释。
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