出品 | 创业最前线作者 | 左星月编辑 | 蛋总美编 | 邢静审核 | 颂文
国内制造业又一个“单项冠军”企业向着IPO上市迈进一步。
11月22日，专注铜基新材料领域的江西江南新材料科技股份有限公司（以下简称“江南新材”）提交注册。
回顾来看，江南新材的IPO之旅堪称波折。2020年12月，江南新材与海通证券签订上市辅导协议，并获辅导备案，却在递表前五个月终止了辅导协议。
2022年7月1日，江南新材预披露了招股书，拟在上交所主板上市，保荐机构变为中信证券。
直到2023年3月1日，江南新材IPO申请获受理；19天后，公司收到首轮问询函，但迟滞了9个多月才回复完首轮问询。
此后，江南新材多次更新财务资料，在今年8月2日回复完审核中心意见落实函，顺利过会并提交注册。
不过，据招股书披露，江南新材是一家“夫妻店”，且高管职位大部分由亲属占据。不仅如此，公司通过加工费赚取毛利，盈利能力不强；业务不具备创新性，研发薄弱。
即使公司距离上市越来越近，仍存经营隐患。
1、实控人亲属任高管，IPO前夕实控人转股赚3000万
江南新材坐落于素有“世界铜都”美誉的江西省鹰潭市。
2017年，徐上金看到了铜基新材料的巨大潜力，创立江南有限，并于2020年将其整体变更为股份有限公司，就是现在的江南新材。
目前，江南新材主要从事铜基新材料的研发、生产与销售，核心产品包括铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列三大产品类别。
截至招股书签署日，江南新材实际控制人为徐上金、钱芬妹夫妇，二人直接及间接合计持有64.41%股份。
图 / 江南新材招股书
有意思的是，虽然股权结构上不见实控人的亲属的身影，但公司董事会席位、关键职位基本上被徐上金及其家人占据。
招股书显示，江南新材董事会由9名董事组成，其中独立董事3名。在剩余6名董事中，3名是徐上金家人。
其中，徐上金大儿子徐一特担任公司董事、总经理、核心技术人员；二儿子徐岳担任公司董事、副总经理；二儿媳孙佳丽任公司副董事长、副总经理。
图 / 江南新材招股书
同时，江南新材高管团队中还有徐上金的大儿媳赵一可，担任公司副总经理、财务总监。
可以看出，在江南新材董事会、高级管理人员中，只有2名外人——董事陈智斌，董事、副总经理、董事会秘书吴鹏。其余全是实控人亲属，家族化特征明显。
图 / 江南新材招股书
「创业最前线」注意到，吴鹏曾有多家证券公司任职经历。
其中，2019年12月至2020年9月，吴鹏担任海通证券投行部的高级副总裁，辞职当月跳槽至江南新材，入职即进入公司核心管理层，担任副总经理、董事会秘书职务。
值得一提的是，江南新材首次IPO申报的保荐机构就是海通证券。
图 / 江南新材招股书
江南新材这种家族化管理模式或容易引发“一言堂”现象，导致公司重大决策主观性和随意性较强，引发内控危机。
同时，家族成员之间的利益分配和权力争夺也是潜在问题，随着企业发展，家族成员利益诉求可能出现分歧，进而损害普通投资者的利益。
重要的是，江南新材的内控问题已然显现。
比如财务操作上，2019年，徐上金曾向朋友借款500万元并拆借给公司用于日常经营，还多次向亲戚朋友借款购买大额存单用于为公司提供质押。
图 / 江南新材问询函回复
此情况自然引发了上交所的关注，问询中要求公司结合频繁票据贴现，实控人对外借款为公司提供小额经营资金、借款提供质押物等情况，分析公司日常资金紧张的风险以及对公司日常经营的影响。
对此，江南新材方面向「创业最前线」解释称，报告期内，公司股东大会、董事会及其下属各专门委员会、监事会依照有关法律法规、规范性文件及《公司章程》规范运行，治理情况良好，不存在缺陷。
更有意思的是，江南新材实控人之一的钱芬妹在上市前还小赚了一笔。
2020年7月，钱芬妹将其持有的200.35万元出资额转让给扶摇信息，转让价格14.97元/注册资本，价款为3000万元。
不仅如此，江南新材还在2020年进行了现金分红，分红金额为1827.71万元。又分红又转股，徐上金和钱芬妹夫妇可谓打了一手“好算盘”。
2、赚微薄加工费，毛利率不足5%
不只是家族式管理存在风险，江南新材的盈利能力也备受质疑。
江南新材的业务看似非常“高大上”，公司在招股书中自称公司紧密围绕行业内最新技术趋势，坚持自主创新，对现有核心产品不断迭代更新并拓展新的铜基新材料产品。
事实上，公司核心产品只有铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列。其中，铜球系列产品是公司主要收入来源。
2021年-2024年上半年（以下简称“报告期”），公司营业收入分别为62.84亿元、62.30亿元、68.18亿元和41.07亿元。
而铜球系列产品的收入分别为59.90亿元、55.61亿元、59.35亿元和34.73亿元，占主营业务收入比例分别为95.34%、89.28%、87.07%和84.58%。
图 / 江南新材招股书
然而，即使江南新材高达几十亿的收入规模，但利润却少得可怜。报告期内，公司归母净利润分别为1.48亿元、1.05亿元、1.42亿元和9832.78万元。
究其原因，江南新材的盈利并不是因为业务产生的高溢价，而是通过“铜价+加工费”的方式定价，赚取来自铜基新材料产品销售收入与成本费用之间的差额。
而且，公司的相关技术或许也没有那么“高大上”。拿铜材系列产品来说，主材料是铜，含铜量99.93%。也就是说，铜球系列产品几乎没有其他原材料成本，价格与成本波动跟铜紧密相关。
换而言之，江南新材只能赚点微薄的加工费。况且，铜作为大宗商品，近年来价格波动性大，尤其今年以来，铜价呈现剧烈震荡。
根据上海有色市场SMM1#电解铜现货价格的相关数据，报告期内，铜价平均价格（不含税）分别为6.07万元/吨、5.96万元/吨、6.04万元/吨和6.60万元/吨。
铜价波动加上微薄的加工费，使得江南新材的毛利率水平一直处于低位。
报告期内，公司综合毛利率分别为4.16%、2.91%、3.40%和4.51%。具体到产品线，铜球系列的毛利率只有3.54%、1.60%、2.14%和3.37%；氧化铜粉系列为16.14%、13.56%、11.84%和12.11%。
不同的是，高精密铜基散热片系列产品的毛利率高达23.67%、27.81%、28.24%和22.44%。
图 / 江南新材招股书
从数据看，铜球系列贡献近九成的收入，却只有3%左右的毛利率，而赚钱的是氧化铜粉系列和高精密铜基散热片等系列产品的收入却并不高。
显然，江南新材对此十分清楚，因此公司近年在努力拓展氧化铜粉系列产品线，销售占比由2021年的4.12%提升至2024年上半年的13.43%，但毛利率却有所下降。
对此，江南新材的解释是：公司为推广氧化铜粉系列产品，提高客户在材料选型上对氧化铜粉的关注与评估积极性，提升产品销量并扩大市场份额，选择了向客户让利。
让利并不是长远之计，原本公司就已是薄利多销，现在又采取降价让利的销售策略，无疑会加重其盈利压力。
江南新材对「创业最前线」表示，公司主要赚取相对稳定的加工费，公司毛利率相对较低，属于行业的共性特征。公司将扩宽现有产品的领域并推出新产品，以提高公司的盈利能力。
3、创新性不强，研发费用率远低于同行
其实，就算江南新材想通过三大核心产品获得较高的利润回报，恐怕也是心有余而力不足。根源或许在于公司业务并没有多大的创新性，研发能力较为薄弱。
招股书显示，江南新材会根据行业技术优势对现有核心产品不断迭代更新，取得了多项技术成果，获得了国家级专精特新小巨人企业、国家高新技术企业等多项荣誉奖项。
而且，公司在2023中国电子电路行业主要企业榜单的铜基类专用材料榜单上排名第一，因此被外界称为“单项冠军”企业。
但从研发投入占比来看，公司的“创新性”可能并不充分。
报告期内，江南新材的研发费用分别为1968.90万元、2195.25万元、2618.48万元和1531.27万元，占营业收入比重分别为0.31%、0.35%、0.38%和0.37%。
而同行业可比公司研发费用率平均值却有所增长，报告期内分别为1.89%、1.88%、2.10%和2.16%。
由此可见，江南新材的研发费用远低于同行可比公司。
图 / 江南新材招股书
对此，江南新材对「创业最前线」表示，公司主要客户均为合作年限较久的稳定客户，对于公司已成熟的产品具有稳定的需求，公司研发费用率不高；且公司产品与可比公司中的铜箔公司存在一定差异。
简而言之，客户稳定了，产品也有，新产品的研发需求并不高。
此外，在专利方面，截至招股书签署日，公司拥有17项发明专利、78项实用新型专利、1项外观设计专利。其中，展现实力的发明专利都是与现有三大核心产品相关，偏向物理技术，更有9项发明专利被质押。
值得一提的是，公司发明专利被质押或许和公司紧张的资金状况有关。
报告期内，江南新材经营活动产生的现金流量净额分别为-5.70亿元、-5.80亿元、-8.22亿元和-4.45亿元，公司一直处在“失血”状态。
不仅如此，截至2024年6月30日，公司的短期借款高达7.44亿元，而公司的货币资金仅有5.39亿元，难以覆盖短期借款。
图 / 江南新材招股书
在资金紧张的情况下，江南新材投入研发上的金额或许不会充裕。此次IPO，公司拟募资4223.50万元用于研发中心建设项目。
江南新材对研发中心建设项目也十分有信心。公司对「创业最前线」表示，该项目可以进一步提升公司的研发水平，满足公司长期发展的需要。
总体来看，江南新材大幅落后同行的研发投入，要如何保证公司未来的市场竞争力值得关注。而在迈入上市的关键节点，盈利能力弱、家族管理弊病等风险仍是江南新材上市路上的阻碍。
*注：文中题图来自：JMT江南新材。
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