嘉宾及主持人简介
林嵩
9年证券从业经验，2018年开始管理专户，2023年6月开始管理公募基金，现任鹏华基金量化及衍生品投资部副总监、基金经理，目前在管鹏华北证50成份指数以及鹏华国证疫苗与生物科技ETF等产品。
袁阳阳
鹏华基金电子商务部电商用户运营经理。
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林嵩金句
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1、北交所是专精特新企业的主阵地，和其他板块优势互补，错位发展。
2、流动性溢出是这一轮北交所行情的主导因素，而行情的本质则是北交所的高β属性，即 30%涨跌停幅度带来的交易制度上的差异。
3、北证50指数具有两“高”特征，一个是专精特新的浓度高，一个是研发支出的强度高。
4、在当前位置上北证50指数最核心关注的指标有且只有一个，就是整个市场的成交活跃度。
5、我们认为无论是北交所还是北证50指数，它的β收益来自于3方面：隐形冠军、小而美和认知差。
袁阳阳：北交所成立于2021年9月3日，它的建立标志着我国交易市场“四大板”体系进一步完善，能否请您给我们简单介绍一下北交所成立的初衷是什么？北交所的定位和沪深交易所有什么区别？
林嵩：北交所于2021年9月成立，是国内第三家证券交易所，和上交所、深交所定位一样，也是直接接受证监会企业监管。北交所的定位相对清晰，主要服务于创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域。
A股四大板块定位差异显著。主板最大的特征是大盘蓝筹，服务于业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大且具有行业代表性的成熟期优质大型企业；科创板的核心关键词是硬科技，主要聚焦于以半导体制造设备环节为代表的六大战略新兴产业；创业板兼顾企业的成长性、创新性；北交所的关键词则是创新型中小企业，具有包容度高、行业分布广泛等特点，重点关注细分领域的龙头企业，努力培育专精特新企业。
如果用一句话总结北交所的定位——北交所是专精特新企业的主阵地，和其他板块优势互补，错位发展。在多层次资本市场中，北交所向上可以转板至科创板、创业板，向下引领着股转系统的创新层和基础层。北交所的公司上市满一年后可以自主选择申请转板至科创板和创业板。2022年已有3家北交所上市公司成功转板，此前如果要在北交所发行上市，也需要在股转系统的创新层挂牌满一年才可以履行北交所上市程序，这就是所谓的北交所互联互通机制。
袁阳阳：当前国家有哪些政策支持北交所的高质量建设以及中小企业的创新发展？
林嵩：北交所作为新成立的交易所，它的发展离不开政策的大力支持和各项改革措施的落地。去年以来，自上而下的顶层设计可谓暖风频吹，对北交所的发展建设也是百般呵护，彰显了北交所在多层次资本市场中的重要地位。
具体来看，有三个最主要的政策：
第一，2023年9月证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，市场称为之“深改19条”，指明了北交所中长期的建设目标，比如要求北交所在3~5年内市场规模、效率、功能、活跃度等指标有显著提升。同时，为了实现这一发展目标，深改19条也配套了多项创新改革措施。一方面，在供给端和融资端，“深改19条”明确允许企业可以直接在北交所进行IPO上市，同时优化发行上市的制度，努力改善增量上市公司的结构，全面提升上市公司的质量。另一方面，在投资端也有很多切实有效的措施，比如交易权限平移，“深改19条”实施后投资者只要具备科创板权限，自动就具备了北交所的投资权限；比如两融标的扩容，所有北交所上市公司自动纳入了两融标的池。另外，北交所也在着力引入更多做市商、优化转板安排等。
深改19条实施以后，效果可谓立竿见影，北交所整体交易活跃度显著提升，北交所合格投资者的数量在2023年同比增加了30%，达到700万户的水平，成交量、成交金额也同比提高3倍，日均换手率开始逐渐接近科创板和创业板。
第二，今年4月的新国九条，最主要的目标是促进沪深北交易市场的高质量发展，我们认为新国九条对北交所最重要有两方面的影响：一是鼓励优质公司加大分红力度，提高资金关注和配置；二是强化退市机制，从而优化存量上市公司质量，而根据退市新规，北交所没有一家公司符合退市标准，也侧面验证了北交所上市公司的整体质地。
第三，9月出台的“并购六条”在态度上有比较明确的转变，支持上市公司向新质生产力方向转型升级，同时鼓励上市公司加强产业整合，进一步提高监管的包容度，努力提升重组市场的交易效率。9月，北交所非常及时地召集了证券公司、部分上市公司代表举行座谈会，明确了并购热潮的相关政策也是一体适用于北交所上市公司。因此，我们非常期待接下来能够在北交所看到一些具体的并购项目落地，从而激发并购重组的市场活力，为上市公司带来新的成长动力。
袁阳阳：接下来能否请您简单复盘北交所开市以来的行情走势？
林嵩：北交所开市三年以来，主要有两段比较明显的上涨行情，分别是去年10月23日市场底部一直上涨到年底，以及今年9月24日三个金融部委联合发布会以来的上涨，我们认为这两段行情最大的特点都是由于流动性修复带来估值修复。
这两段行情实际上很不一样，最关键的区别在于去年四季度是北交所独立于市场整体的流动性恢复，而今年这段行情则是北交所充分受益于市场全面流动性带来的溢出效应。
按照上涨前的市值从大到小分成五组，计算每一个市值分组在上涨阶段的涨幅，就可以看到这两段行情的显著区别。去年四季度北交所大市值组的涨幅为66%，而小市值组的涨幅为150%，同时市值大小和最后四季度的涨跌幅呈现出非常强的负相关。一方面说明去年在上涨之前北交所除了大市值组以外，其它的股票市值也都小于10亿。另一方面，去年四季度行情更多是由“深改19条”和北交所开市两年所催化，所以只有北交所的流动性显著得到放大，表现出北交所内部的上涨结构更多由小市值公司主导，当然这也和去年四季度整个A股呈现出来的小市值风格相吻合。
再来看今年9月以来的这一轮上涨，同样将市值分为五组，无论大市值组别，还是小市值组别，涨幅都相对均衡，市值五分组下五个市值分组的涨幅都在100%附近。其他一些小盘指数，比如中证1000、中证2000指数，涨幅只有30%左右。对此我们的解释是，这一轮的上涨来自于政策强预期下流动性的全面修复，不同指数的涨幅差异主要由交易制度即涨停板幅度所解释。
早在2010年前后学术界就发现了所谓高β股票的异常定价——高β股票的预期回报率相对更低，对此有一个基于风险偏好的解释。
首先，高风险偏好的投资者更倾向于通过高β股票来获取更大的上行空间。其次，高β股票更多集中在机构投资者占比更低的股票中。最后，实证发现高β股票的上涨更大程度来自于市场流动性和估值扩张，在缺少机构投资者参与的情况下，短期高β股票可能会进一步超涨而不一定能得到充分修正。
所以，流动性溢出是这一轮北交所行情的主导因素，而行情的本质则是北交所的高β属性，即 30%涨跌停幅度带来的交易制度上的差异。
袁阳阳：作为北交所代表指数，北证50指数在北交所中选取了规模大、流动性好且具有代表性的50家公司，综合反映了北交所上市公司的整体表现，您目前也在管的一只北证50指数产品，能否请您介绍一下北证50指数的行业分布？
林嵩：北证50指数前5大行业为机械、化工、医药、计算机、汽车等，主要聚焦于制造业，整个制造业在北证50指数中的权重占比高达70%。而科创50指数约一半以上权重都集中在半导体相关行业，创业板指则有一定权重在新兴消费和先进服务业上。
袁阳阳：北证50指数的成份股总市值为2000亿左右，平均市值比小盘代表指数中证1000市值更小，具有 “小而美”的特点，能否请您介绍一下北证50指数有哪些特点？
林嵩：可以用两个“高”去总结北证50指数的特征，一个是专精特新的浓度高，一个是研发支出的强度高。刚才提到北交所的定位是专精特新企业的主阵地，主要服务创新型中小企业，专精特新小巨人企业聚焦产业基础核心领域，位于产业链关键环节。如果按照工信部列出的专精特新企业名单去统计北交所专精特新企业的数量，占比大概为37%，高过科创板的36%和创业板的18%，从这个维度来看，北交所以及北证50指数无愧于专精特新主阵地的称号。
从研发支出来看，北交所现在大概有250多家上市公司，其中80%以上公司的营业收入少于10亿元，利润区间大概在0到1亿元。北交所虽然规模体量相对较小，但是研发投入毫不含糊。如果统计2023年数据，北交所研发支出占到营业收入的比例高达5%，非常接近创业板的支出强度。
袁阳阳：与科创板、创业板指数相比，北证50指数除了刚才提到的研发投入以外，还有其它哪些优势？
林嵩：对比来看，北证50主要集中在制造业，科创50在半导体上会有更大暴露。去年“深改19条”以前，北交所的成交流动性相对较弱，但是在 “深改19条”实施以后，北交所的流动性就已经追上了科创板、创业板。以北证50指数的日均换手率为例，今年大部分时间北证50的日均换手率达到了5%，与科创50、创业板指齐平，最近一个月的行情中北证50的交易活跃度甚至高过科创50和创业板指。
在估值比较上，资产合理定价前提的必要条件是充足的成交和流动性。去年深改19条以前，北证50存在明显的估值折价，如果看PB估值，大概只有科创50和创业板指的一半，在今年大部分时间北证50指数仍然有30%左右的估值折价。最近一个月北证50指数翻倍，估值层面也被拉平到了和科创50、创业板指的同一水位。
袁阳阳：您认为本轮北证50指数大幅上涨背后有哪些推动因素？
林嵩：复盘这一轮行情，我觉得最关键要理解，9月24日以前市场是怎么走到当前相对比较低迷的状态。
9月24日以前A股整体流动性或成交金额大概只有5000亿左右的水位，反映了预期上的极度悲观。今年以来市场上最流行的3类交易：1.做高日元资产；2.做多美股科技股；3.做多新兴市场除中国指数。由此看出，在很长一段时间无论是外资还是内资机构，对A股市场都相对不看好。
为了跟踪反映预期变化，我们统计了由卖方研究覆盖的2000家左右上市公司，对比相对于年初所有有盈利预测的上市公司，加总利润情况的变动，可以看到在9月20日左右，即这一轮上涨前盈利变动相对于年初下修幅度达到了25%。
这是什么水平？因为一些特殊原因，2022年市场面临较大的盈利下修压力，但是当年全年盈利下修幅度也就只有20%。站在今年9月20日的时点，通过上市公司企业盈利调整的幅度，可以看到预期的调整超过了2022年特殊的环境。
9月24日三个金融监管部门联合召开新闻发布会，其中最关键的是央行的表态，当天潘行长提出两个创新型资本市场支持工具，一个是互换借贷便利，另一个是对于上市公司和大股东而言的增持和回购再贷款。这两个创新型货币政策工具，最核心在于它是第一次央行直接给二级市场、资本市场注入流动性支持。央行对二级市场的支持以及流动性注入，改变了今年以来的市场预期，是最重要、最明确的不惜一切代价支持资本市场稳定健康发展的宣言。
所以，9月24日以后，无论是内资还是外资对于A股市场的预期有了180度转变。在预期转变下，交易流动性和市场情绪爆发，9月20日左右市场成交金额只有5000亿左右，但是最近一个月市场平均成交金额在1.5万亿到2万亿之间。这么充足的流动性实际上外溢到了北交所市场，同时由于高β股票的定价异常以及北交所30%的涨跌幅限制，意味着北交所是市场上最锋利的矛，最高弹性的板块。9月24日之后北证50指数迎来指数级别的大贝塔行情，核心原因在于预期转变下流动性大幅恢复。
袁阳阳：那么当前北证50的位置是否偏高？它的投资价值如何？您还建议投资者们上车吗？
林嵩：我觉得应该分别从短期的投资节奏和中长期的投资价值两个方面去分析这个问题。
短期来看，站在当前位置，北交所包括北证50指数已经经历了流动性和估值的修复，已经不存在明显的估值折价。在当前位置上北证50指数最核心关注的指标有且只有一个，就是整个市场的成交活跃度。如果整个市场活跃度还在，交投情绪仍处于当前水平，北证50指数在短期可能不会有特别明显的变化。但是如果成交量逐渐萎缩，短期北证50指数包括北交所的投资节奏可能就要开始注意了。
中长期来看，北交所以及北证50指数的投资价值非常明确。我们认为无论是北交所还是北证50指数，它的β收益来自于3方面：隐形冠军、小而美和认知差。
首先，北交所的专精特新浓度很高，甚至超过了科创板，不少公司在行业内具有非常强的竞争优势和很高的竞争壁垒，整体北交所的上市公司质地相对比较好。投资者既可以通过自下而上的方式去挖掘个股的α机会，也可以通过北证50指数去系统性配置北交所最具代表性的50家上市公司。
其次，尽管北证50指数的市值体量和收入规模仍相对较小，但是北证50指数整体的研发投入不小，不少公司仍处于快速发展期，具备非常高的增长潜力，同时业绩确定性也相对较强。
此外，在当前监管明确鼓励支持并购重组的窗口下，北交所上市公司也有望通过收并购或者产业链上下游整合去实现价值的成长。
最后，目前机构对北交所的关注度仍然非常低。一方面即便是北证50指数成份股，平均下来每家公司也只有两家卖方机构在持续跟踪覆盖。另一方面，公募基金三季报显示，公募基金整体在北交所的配置比例只有0.1%左右，远低于北交所整体市值占A股市场的比例。而且专注于投资北交所的公募产品占总规模也不到70亿左右，相信这两个数字中长期来看会有非常大的增长空间。
袁阳阳：您对后续市场怎么看？
林嵩：不妨从内资、外资对于本轮转向的态度差异去切入这一问题。
我们平常对外资观点跟踪比较紧，能够很明确感知十一假期前后，外资机构对中国资产的态度发生了非常大变化。十一以前，外资机构都处于共识性做多状态。十一以后，大部分交易型外资大幅减仓前期在中国上加仓的部位。很多外资机构会更关注宏观经济拐点何时到来，同时必须能够看到明确的财政政策落地，包括具体的节奏、规模。内资机构则相对认可市场现在处于强预期、弱现实的阶段，在这样的成交活跃度下，结构性投资机会层出不穷，小盘成长风格有显著超额收益。这是过去一个月，在中国市场已经上涨这么多之后，内资、外资观点上的变化。
回到当前的市场观点，我们倾向于认为仍需要从政策预期走向现实落地的节奏，从这个角度我们对12月召开的中央经济工作会议会有更多期待，希望能够在中央经济工作会议之后看到更多对未来3~6个月的政策指引和指示。
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